赖舒芳
在过去的二十年中，经理人短视现象在世界各地越来越普遍。早期的文献表明，信息不对称会导致
经理人短视(Stein 1988; Holmstrom 1999)。然而，很少有研究直接检验减少信息不对称是否有利于缓解
管理层的短期行为。一些研究者考察了信息披露频率对公司投资决策的影响，如财务报告从年度披露增
加到季度披露加剧了经理人的短期投资(Kraft et al. 2017)，强制性中期管理层报告(IMS)促使经理人通
过实际盈余管理来实现短期盈利目标(Ernstberger et al. 2017) 。而比季度报告更频繁的信息披露对企业投
资决策的影响仍然局限于理论分析(Gigler et al. 2014; Edmans et al. 2016)。
本文利用中国资本市场的“互动易”和“上证 e-互动”在线平台的问答数据，考察投资者互动是否
以及如何影响经理人短视行为。大多数先前的文献表明，互动平台能帮助公司向投资者传达内部信息，
促进公司信息透明化，并加速股价发现(Lee and Chung 2022; Guo et al. 2022)。积极的互动可能有助于投
资者更准确地评估管理层能力和公司的投资项目，缓解信息不对称，从而减少经理人短视。然而，中国
股市由个人投资者主导，他们往往频繁地进行短期交易。由于大多数公司都对投资者的信息要求作出回
应(Wong et al. 2023) ，与散户投资者的更多互动可能会给上市公司带来更多的短期市场压力。为了维持
或推高股价，管理层有动机牺牲公司的长期发展，以提高短期绩效。因此，本文假设更多的投资者互动
会导致更多的经理人短视。
为检验研究假设，本文使用削减研发支出以实现盈余目标来衡量经理人短视(Bushee 1988; Chen
et al. 2015; Lai et al. 2019)。投资者通常使用去年的收益，零收益和分析师的预测作为公司的业绩基准
(Graham et al. 2015)。虽然研发是企业长期发展的基础，但财务报告准则要求，如果研发支出处于研究
阶段，就应该计入费用，只有符合特定标准的开发阶段才能资本化。因此，削减研发支出将有助于企
业获得更高的当前收益，但从长远来看，这将损害企业未来的增长。本文首先使用 CutRD 作为经理人
短视的代理变量，如果公司在当年削减研发支出，则CutRD等于1；否则为0。然而，研发削减可能是
公司的战略决策，不一定反映短视行为。因此，本文构建了三个虚拟变量: CutRDtoAD、 CutRDtoAL 和 CutRDtoAM 作为经理人短视更合适的代理变量。当管理层在当年削减了研发费用，并且如果在不削
减研发费用的情况下, 公司收益将会下降/公司将报告亏损/公司的每股收益将低于分析师预测，那么
CutRDtoAD / CutRDtoAL / CutRDtoAM 等于 1，否则为 0。以上三个指标中的任何一个都表明管理层避
免错过盈余目标的短视动机。在中国，避免亏损可能是经理人采取短视行为的最大动机，因为监管机
构对连续亏损两年的上市公司给予特殊处理。如果一家公司连续三年报告亏损，它将被摘牌。
本文的主要实证检验采用logistic模型，因变量为经理人短视(即CutRD，CutRDtoAD，CutRDtoAL，
或 CutRDtoAM)，自变量为投资者与公司的互动强度（Ln_Question，即公司 i 在 t 年在互动平台上被投资
者询问的问题总数的自然对数），并控制了一系列影响经理人短视的其他变量。回归样本最初选自2010
年至2017年深交所上市公司以及2013年至2017年的上交所的所有公司。因为经理人短视代理变量的计
算基于研发支出，所以本文的样本限制在高科技行业的企业。此外，本文要求不缺失的研发费用数据，以
及基本的公司财务和公司治理变量数据，最终的样本包括1,628家上市公司，含7,825个公司年度观测。
实证结果发现，当 CutRDtoAL 为因变量时，Ln_Questions 的系数为0.164，在 5% 水平上显著(t = 2.01)。
表明对于高科技行业的公司来说，与投资者之间的互动越多，管理层为了达到盈利目标而削减研发投资
的可能性就越大。这一结果也具有重要的经济意义，当控制变量保持在平均水平上时，Ln_Questions 对
CutRDtoAL 的边际效应是0.23% ，为 CutRDtoAL 平均值的16.43% 。如果平台问题的数量从 P25(61)增
加到 P75(301) ，那么公司削减研发以避免亏损的概率增加25.78% 。这一结果表明，当管理层面临巨大
的业绩压力(如潜在亏损)时，更多的投资者互动会导致更多的经理人短视。
本文进一步从公司特征和管理层动机角度，研究投资者互动在多大程度上会影响经理人的短期行为。
横截面测试结果表明，当散户投资者持股比例较高、机构投资者关注度较低， 以及当公司进行应计盈余
管理的成本较高时，管理层的行为往往更为短视。
为了处理潜在的内生性问题，本文采取了一系列稳健性测试。首先，运用lead-lag回归来减轻反向
因果关系，并使用替代指标，来解决测量误差问题。其次，以“互动易”和“上证 e-互动”平台的推出
作为两个外生冲击，采用DID的研究设计来支持因果关系。第三，本文排除结果受机构投资者或分析师
压力驱动的可能性。使用机构实地调研数据的结果表明，机构投资者与企业的会面实际上有助于缓解经
理人短视。此外，本文发现，投资者互动并没有系统地影响企业的应计盈余管理行为。最后，短视后果
测试表明，投资者互动较多的公司往往在接下来的几年中有较少的发明专利申请。
本文的贡献主要体现在三个方面。首先，本文通过探索个人投资者对管理层决策的影响，丰富了投
资者短视的研究。本文实证结果发现，与散户投资者互动会导致高科技企业管理层为了达到短期盈利目
标而削减研发费用，这些证据有利于企业的经营者和投资者。其次，本研究揭示了个人和机构投资者对
经理人短视的不同影响。本文发现个人投资者在互动平台上提出的问题越多，对企业的短期压力越大；而机构投资者的实地访问越多，对上市公司的短视行为有缓解作用。最后，本研究丰富了经理人短视的文献，帮助我们理解为什么公司会采取短视行为。与前人发现的投资者互动会减少信息不对称和实际盈余管理的结论相反，本文发现，公司与个人投资者的实时在线交流可以诱发更多的经理人短视行为，特别是对于高科技公司。因此，本研究揭示了证券交易所披露监管的一个意想不到的负面后果，这将有助于政策制定者。
